Les start-up européennes savent lever leurs premiers millions. Ce qu’elles ne trouvent pas toujours sur le Vieux Continent, c’est ce qui vient après. Le rapport FIVE de janvier 2026, produit dans le cadre d’une initiative franco-allemande sur le financement des entreprises innovantes, documente un déséquilibre structurel : l’offre européenne de VC et de growth capital existe, mais elle est limitée pour les tours supérieurs à 100 millions d’euros et les investisseurs non européens y demeurent dominants. Ce déficit ne relève pas d’une défaillance ponctuelle ; il reflète l’architecture même de la finance européenne.

L’essentiel

  • Les dix plus grands fonds VC européens actifs en 2026 totalisent 3,29 milliards d’euros, concentrés sur l’early-stage : Kembara (1 Md€), Earlybird (360 M€), Seedcamp (320 M$) opèrent tous en amorçage et Série A, selon FIVE Taskforce et EU-Startups.
  • Le capital patient à l’échelle 100 M€ et au-delà est quasi absent : les fonds de pension européens allouent moins de 0,01 % de leurs actifs au capital-risque, contre 5 à 10 % pour leurs homologues américains ou canadiens (rapport FIVE, janvier 2026).
  • L’architecture réglementaire fragmentée, 27 régimes nationaux distincts, rend prohibitif le déploiement transfrontalier de tickets larges, ce qui force les passer à l’échelle-up à lever à San Francisco ou à se vendre après leur Series B.
  • Le Scaleup Europe Fund, porté par le Centre Delors, doit effectuer ses premiers investissements à l’automne 2026 : premier test de la thèse selon laquelle le capital public peut amorcer un segment que le privé européen n’a pas construit.
  • La fenêtre 2026-2030 est considérée comme décisive : si les réformes de l’architecture financière n’aboutissent pas d’ici là, l’UE risque de consolider sa position d’exportatrice nette de champions technologiques.

L’amorçage européen fonctionne. Le reste manque.

L’Europe a construit, en vingt ans, un écosystème d’amorçage crédible. Des fonds comme Seedcamp, fondé à Londres en 2007, ont financé des centaines d’entreprises à leurs débuts et influencé la culture VC du continent. Earlybird, basé à Berlin, opère depuis les années 1990 et affiche un portfolio qui inclut des réussites comme UiPath. Kembara, levée en 2025 avec un milliard d’euros, cible explicitement les premiers tours. Ce tableau est réel et documenté.

Le rapport FIVE de janvier 2026 identifie surtout un déficit de financement late-stage et de grands tours, notamment au-delà de 100 millions d’euros. Les fonds européens qui opèrent à cette échelle existent, mais ils sont peu nombreux, peu dotés et géographiquement fragmentés. Lorsqu’une start-up européenne boucle sa Series B et cherche à lever des capitaux importants pour s’internationaliser ou recruter à grande échelle, elle se heurte à un marché moins profond.

Les fondateurs peuvent alors rechercher des financements aux États-Unis. Des fonds américains investissent dans des start-up européennes à différents stades. L’entreprise peut rester européenne tout en accueillant des investisseurs étrangers.

Deux freins structurels que le marché seul ne lèvera pas

Comprendre pourquoi ce vide persiste exige de regarder deux mécanismes, distincts mais liés.

Le premier est l’allocation des fonds de pension. En Europe, ces fonds gèrent des sommes considérables, plusieurs milliers de milliards d’euros au total. Dans certains régimes européens, les garanties et obligations de rendement limitent l’appétit pour le risque ; cela ne décrit pas uniformément tous les fonds de pension. Le VC peut convenir à certains fonds de pension de long terme ; les freins relevés sont surtout les garanties, l’aversion au risque, l’expertise et la structure des régimes. FIVE n’établit pas une allocation moyenne des fonds de pension européens inférieure à 0,01 % au VC ; il estime l’exposition des assureurs européens au VC à bien moins de 0,5 %.

Selon FIVE, les fonds de pension publics américains allouent environ 1 % à 3 % de leurs actifs au VC ; FIVE établit une comparaison avec le Canada sur les actifs de retraite capitalisés, mais pas sur une allocation canadienne au VC.

Le faible apport institutionnel est un facteur majeur parmi plusieurs causes structurelles du déficit de capital de croissance. L’Europe reste sous-dotée en capital de croissance relativement aux États-Unis, pour des raisons réglementaires, institutionnelles et de marché.

Le second frein est la fragmentation réglementaire. Un fonds paneuropéen doit composer avec des règles nationales divergentes malgré des cadres européens harmonisés ; le nombre de cadres pertinents dépend des pays effectivement concernés. Les États-Unis constituent un vaste marché intérieur d’environ 330 millions d’habitants, avec un cadre fédéral important mais aussi des règles substantielles propres aux États. Le financement long traverse d’ailleurs plusieurs secteurs de l’innovation sociale européenne : le capital patient peut manquer lorsque les cycles de retour sur investissement dépassent cinq ans.

Ces deux freins se renforcent mutuellement. Un gestionnaire de fonds de pension qui voudrait augmenter son exposition au VC européen se heurte immédiatement à la complexité transfrontalière. Un fonds VC qui voudrait lever des capitaux institutionnels européens découvre que ses interlocuteurs naturels, les caisses de retraite, les assureurs, sont contraints réglementairement. Le cercle ne se ferme pas.

La sortie vers les États-Unis n’est pas un choix : c’est une contrainte

Lever aux États-Unis peut être une réponse rationnelle à la profondeur plus élevée du marché, sans être la seule option.

Une passer à l’échelle-up européenne en Series B peut rechercher des capitaux importants pour se développer. En Europe, les grands tours sont moins abondants qu’aux États-Unis.

Une acquisition par un acquéreur stratégique constitue une autre issue possible. Certaines acquisitions étrangères peuvent transférer le contrôle, des actifs ou des fonctions hors d’Europe ; leurs effets varient selon les opérations.

Cette dynamique touche particulièrement les secteurs où les cycles de développement sont longs et où le capital patient est le plus nécessaire : les biotechnologies, les logiciels industriels, la deeptech. L’IA amplifie les inégalités qu’elle promettait d’effacer en partie parce que les entreprises qui développent ces outils sont capturées par des acteurs non européens avant d’avoir pu construire une base d’utilisateurs continentale.

Le Scaleup Europe Fund : objectifs et enjeux

Face à ce diagnostic, plusieurs initiatives coexistent. La plus récente et la plus directement calibrée sur le problème identifié par le rapport FIVE est le Scaleup Europe Fund, porté par la Commission européenne et l’EIC Fund ; EQT en est le gestionnaire sélectionné, tandis que le Jacques Delors Centre en a publié une analyse. Ses premiers investissements sont attendus à l’automne 2026. Le Scaleup Europe Fund est un mécanisme public-privé de catalyse, mais pas le premier instrument public européen de ce type.

La logique du fonds est celle du catalyseur : en entrant sur des tickets de capital de croissance aux côtés d’investisseurs privés, il vise à démontrer que ces investissements sont bankables, à créer un track record et à attirer des capitaux institutionnels qui, aujourd’hui, n’osent pas. Le pari est connu dans la théorie de l’investissement public : c’est le principe de la Banque européenne d’investissement, qui co-investit depuis des décennies pour réduire la perception du risque. La question est de savoir si l’effet catalytique jouera à l’échelle du capital de croissance, où les tickets sont plus larges et les cycles plus longs.

Le fonds cible environ 5 milliards d’euros et répond à un déficit documenté ; son caractère suffisant ou modeste dépend d’une estimation explicite du déficit retenu. Si le Scaleup Fund documente des rendements solides sur quelques investissements, il pourrait fournir aux gestionnaires de fonds de pension européens un argument pour réviser leurs allocations.

D’autres leviers sont en cours. La réforme de l’Union des marchés de capitaux, en discussion depuis plusieurs années à Bruxelles, vise précisément à réduire la fragmentation réglementaire qui plombe le capital transfrontalier. Les avancées sont lentes, les compromis nombreux, mais la direction est tracée.

Les fonds VC ne peuvent pas résoudre seuls ce qu’ils n’ont pas créé

Les fonds VC européens ne lèvent pas simplement plus grand en raison de la structure de leurs propres investisseurs, les limited partners. Un fonds VC lève auprès d’institutionnels, fonds de pension, family offices, fonds souverains et assureurs, qui acceptent d’immobiliser du capital pendant dix ans en échange d’un rendement espéré supérieur aux marchés cotés. En Europe, ces institutionnels sont soit contraints réglementairement de limiter leur exposition au VC, soit réticents à des classes d’actifs perçues comme opaques.

Les fonds VC américains lèvent généralement des montants plus importants. Le régime ERISA aux États-Unis, réformé dans les années 1970, a modifié le cadre applicable aux investissements des fonds de pension. Plusieurs facteurs ont contribué au développement du VC américain dans les décennies suivantes. L’Europe présente un cadre plus fragmenté.

La réduction du déficit requiert un ensemble de réformes des retraites, des marchés de capitaux, du droit des sociétés, de la fiscalité et des instruments publics. Nommer la trajectoire budgétaire est un acte politique ; nommer la trajectoire du capital est un acte de politique industrielle.

Ce qu’on saura d’ici 2028

FIVE considère le début de 2026 comme un moment critique appelant une action rapide, sans définir de fenêtre officielle 2026-2030. Trois indicateurs permettront de suivre les réformes en cours.

Les premiers résultats du Scaleup Europe Fund, attendus à l’automne 2026 et au-delà, indiqueront si le fonds attire des co-investisseurs privés européens sur ses opérations et si les limited partners institutionnels commencent à s’y intéresser. Ce sera le premier signal terrain.

Ensuite, l’état d’avancement de la réforme de l’Union des marchés de capitaux. Ces réformes peuvent contribuer à réduire la fragmentation réglementaire. Leur effet sur les allocations dépendra de leur contenu et de leur mise en œuvre.

Enfin, le comportement des grandes entreprises européennes comme investisseurs. Des acteurs comme Siemens, LVMH ou SAP disposent de bilans suffisamment solides pour faire du corporate venture à l’échelle du capital de croissance. Quelques-uns s’y mettent. Si cette tendance s’accélère, elle pourrait compenser partiellement l’absence des institutionnels traditionnels.

Dans un scénario défavorable, des réformes retardées pourraient limiter le développement du financement européen de la croissance. Le scénario plus favorable exige des décisions politiques précises sur les régimes prudentiels et la fragmentation réglementaire, des décisions que personne ne peut prendre à la place des gouvernements et des législateurs européens.

Une entreprise technologique qui lève à l’étranger peut y développer certaines fonctions. La localisation des fonds de croissance constitue l’un des facteurs de l’implantation des entreprises.

Sources

  1. FIVE Taskforce, Financing Innovative Ventures in Europe, janvier 2026 : bundesfinanzministerium.de
  2. EU-Startups, Top VC Funds in Europe 2026 : eu-startups.com (données collectées T1-T2 2026)
  3. Delors Centre, Scaleup Europe Fund, documentation publique 2026 (sans URL stable disponible)