全球金融知道需求在哪里，却选择不去

2023年，经合组织估计可持续发展目标的年度资金缺口为4.2万亿美元。同年，经合组织数据显示，通过官方发展干预动员的私人资本全球合计仅达700亿美元；据Convergence统计，可追踪的混合融资交易规模为150亿美元。这些资金流即便有所增长，也仅相当于估计需求的约1.7%。

这一数字不是短期失误，而是十年探索的最终结论。

《巴黎协定》签署和2030议程通过以来，各国政府、多边开发银行和国际组织相继搭建各类金融架构，试图将私人资本引向发展中国家。绿色债券、催化基金、部分信贷担保、承担首损的劣后级份额——工具箱已经备齐。但资金流并未随之而来。弄清楚原因，以及在什么条件下这一局面才能改变，是当前十年最重要的经济问题之一。

要点

• 据经合组织数据，2023年通过官方发展干预动员的私人资本为700亿美元，而可持续发展目标的年度资金需求估计为4.2万亿美元。
• 世界银行、欧洲投资银行、非洲开发银行等开发性金融机构正在扩大风险分担机制，但其杠杆效应仍低于初期预测。
• 主要障碍不是私人投资者的风险规避，而是项目与大型资产管理机构在流动性、规模和可预期性方面的结构性错位。
• 中等收入国家吸收了混合融资资金流的80%，需求最为迫切的脆弱经济体几乎无缘其中。
• 与发展指标挂钩的影响力债券、区域共同基金等新模式已出现初步积极成果，但仍处于试点阶段。

资产管理机构真正的算盘

设想一家加拿大养老基金，管理2000亿美元资产，最早的退休金兑付在八年后到来。基金经理需要的是流动性强、有评级、可在深度市场交易、现金流可预期的资产。莫桑比克一个饮用水基础设施项目，哪怕有世界银行提供部分担保，也不符合上述任何一项要求。这不是态度问题，是职责边界问题。

这正是困扰这一领域十年的核心误解。发展圈子里流行一种观点：私人资本充裕，需求规模庞大，只需政府出手设计一套聪明的干预机制，供需自然对接。经合组织自身也长期将混合融资描述为”每投入一美元公共资金可撬动四至五美元私人资本”的杠杆工具。但其自评报告已显示，这一杠杆效应在最不发达国家明显低于预期。

商品市场经济学家菲利普·沙尔曼曾有一个值得重视的判断：市场有其内在的资金配置逻辑，试图从外部”引导”资本、却不改变基本激励结构，不过是用筛子舀水。政府可以创造条件，但无法用政策意愿替代私人基金经理的风险调整收益计算。

这套计算十分精确。贝莱德、先锋领航和各大主权财富基金配置资本，靠的不是政治议程，而是将国家风险、退出流动性、最低投资规模和组合相关性纳入其中的量化模型。坦桑尼亚一个2000万美元的项目，哪怕有非洲开发银行担保，规模仍太小，大型资产管理机构不值得为其投入必要的分析成本——而尽职调查的固定成本，与一个20亿美元项目并无差别。

十年工具，成效有限

混合融资工具并非新事物。国际金融公司（IFC）作为世界银行集团的商业部门，自1990年代起就在新兴市场探索公私联合投资。2015年之后的变化，是各方试图将这一模式大规模复制。

工具箱持续扩充。部分信贷担保覆盖一定比例的潜在损失，降低投资者的风险顾虑；”首损”份额让公共资金在私人资本受损之前率先承担亏损，以改善风险收益比；社会影响债券和发展影响债券将还款与可量化成果挂钩。世界银行2023年成立私人部门投资实验室，专门诊断堵点、制定定制解决方案。

然而，成效并不理想。据Convergence《混合融资基金与机制》报告的数据，2015年至2023年间，混合融资累计资金流约2000亿美元，其中80%流向中等收入国家：摩洛哥、越南、哥伦比亚、印度尼西亚。这些国家监管环境相对稳定，本地金融市场初具规模，私人投资者能够评估其风险。摩洛哥就是一个例子：该国将物流基础设施与国际融资渠道相结合，吸引工业投资的规模在非洲大陆少有国家能及。

据经合组织和Convergence数据，最不发达国家——婴儿死亡率偏高、数亿人无法获得安全饮用水、可持续发展目标完成情况最差的地方——仅获得混合融资私人资金流的6%至7%。资金流向与需求分布严重背离。

堵在哪里，谁在试图打通

G20和多家开发银行对失败交易的分析归纳出三项结构性障碍。

第一是规模门槛。大型资产管理机构通常要求单笔投资不低于5000万至1亿美元。低收入国家大多数可持续发展目标项目达不到这一标准。将多个小项目打包为单一投资工具在技术上可行，但结构化成本高昂，还需要在不同监管框架下协调跨国项目。

第二是退出流动性。封闭式基金可以投资十年期新兴市场基础设施项目，但如果二级市场不存在，基金经理就无法提前退出。这从结构上排除了有短期流动性义务的投资者，而这类投资者在全球机构储蓄中占相当比重。

第三是可衡量性。ESG基金在发达国家增长显著：据全球可持续投资联盟（GSIA）2022年报告（2023年发布），在管可持续资产规模达30.3万亿美元，较2020年峰值35.3万亿美元有所下降，主因是方法论调整。但这些基金的投向大多是发达市场的上市大型企业，而非尼日尔的卫生设施项目。贴着”可持续发展”标签，并不等于资金真正流向可持续发展目标。

一些具体实验正在针对上述障碍提出解决方案。IFC推出的MCPP（管理式联合贷款组合计划）允许机构投资者跟投一个多元化IFC贷款组合，降低集中度风险，同时改善流动性。自2013年启动以来，该计划已从安联、安盛等18家合作伙伴处动员超过190亿美元，预计到2026年总规模将超过250亿美元。与需求相比仍然有限，但这是一个确实在运转并持续扩大的机制。

非洲开发银行的Room2Run计划通过合成工具将信贷风险转移给私人投资者，从而释放资产负债表空间用于新增贷款。2018年9月首笔交易完成了10亿美元的风险转移。2022年，”Room2Run主权”新操作启动，有英国政府和伦敦保险公司参与，预计可释放最多20亿美元的额外贷款空间。这些创新在全球资金流中仍属边缘，但证明了一点：只要结构设计合理，私人投资者的计算可以改变——前提是与他们共同设计，而非替他们设计。

国家介入的空间与边界

发展融资体系的根本问题，经济学家马里亚纳·马祖卡托曾有清晰表述：国家不应只是填补市场空白，而应主动塑造市场运作的条件。落实到可持续发展目标融资上，这一逻辑指向扩大职能的开发银行——通过自身的上游投资引导私人资金。

这个逻辑有吸引力，但阿西莫格鲁和约翰逊在分析技术捕获问题时记录的一种张力不容忽视：当公共机构为创新或基础设施融资而缺乏收益分享机制时，好处往往流向已经资本集中的地方。在混合融资领域，这会产生一个悖论：公共担保越慷慨，吸引来的项目就越可能是本无需公共支持就能融资的，而真正市场无力支撑的项目反而得不到资源。

应对这一悖论的办法不是放弃公共干预，而是精准校准。最有效的开发银行已学会区分三类项目：有最低担保即可吸引私人资本的项目；需要公共部门承担实质性风险的项目；以及无论采用何种风险分担机制都无法通过市场融资的项目。对最后一类，直接补贴是唯一诚实的答案——否则就是制造账面幻象，转移对必要公共资金的注意力。

据世界银行判断，相当一部分最关键的可持续发展目标需求属于第三类。疫苗接种、基础卫生设施、最脆弱国家的气候适应——这些全球公共产品的财务回报在结构上不足以吸引私人投资者，无论如何设计激励机制都无济于事。满足这些需求需要增加官方发展援助。然而，官方发展援助在从2020年的1610亿美元增至2023年历史峰值2233亿美元后，2024年已回落至2120亿美元，多个主要捐助国正在削减承诺。

2030年前后还能改变什么

可持续发展目标的2030时限已部分无望实现。联合国开发计划署2023年估计，按当前进展，届时不足15%的目标能够如期达成。但发展融资问题不会止步于2030年，它指向一个长期结构性问题：国际金融体系能否在未来数十年持续将资源引向低收入经济体。

两个动态值得持续关注。第一是海湾国家主权财富基金影响力的上升——阿布扎比投资局、沙特公共投资基金、卡塔尔投资局——这些机构持有地缘政治和多元化配置授权，不单纯追求财务回报。自2022年以来，它们对非洲基础设施的兴趣明显增长，构成一种游离于经典援助架构之外的新型非正式混合融资。有意将本国自然资源就地加工增值而非原料出口的非洲国家，已经意识到这些资金流的存在，并积极寻求在有利条件下加以利用。

第二是高质量自愿碳市场的兴起。《巴黎协定》第六条框架下的改革，可能通过为生态系统服务定价，为发展中国家创造间接融资渠道。潜力仍高度不确定——自愿碳市场在2022年至2024年间经历了一场公信力危机——但相关架构正在重建。撒哈拉以南非洲多个国家已在这一框架下与瑞士、新加坡和日本签署双边碳合作协议。

未来十年真正的考验，不是混合融资能否实现理论杠杆目标。而是哪些发展中国家能够建立起必要条件——稳定的监管框架、可控的国家风险、足够规模的项目、初具雏形的本地金融市场——从而让私人融资在其境内成为可能。这项漫长的制度建设工作，在开发银行年报中几乎看不见，但它的影响可能远超任何单一金融工具。

真正的问题或许不是如何将全球资金引向可持续发展目标，而是那些最需要资本的国家，如何建立让自身变得可投资的公信力——而这些国家目前的处境，是投资者的授权从结构上就将它们排除在外。

资料来源

1. 经合组织，发展融资与混合融资报告：https://www.oecd.org
2. Convergence，《混合融资基金与机制》（2015-2023年累计数据），无法验证直接链接
3. 世界银行，私人部门投资实验室及2023年可持续发展目标报告，无法验证直接链接
4. 全球可持续投资联盟，《全球可持续投资报告》2022年版，无法验证直接链接
5. IFC，MCPP（管理式联合贷款组合计划），无法验证直接链接
6. 非洲开发银行，Room2Run计划2022年，无法验证直接链接
7. 联合国开发计划署，2023年可持续发展目标进展报告，无法验证直接链接
8. 经合组织——私人融资动员追踪（2024年）
9. 经合组织——发展融资全球展望报告（2025年2月）
10. 联合国——可持续发展目标进展图表2023
11. 世界银行——私人部门投资实验室启动（2023年6月）
12. IFC——MCPP官方页面
13. 非洲开发银行——Room2Run（2018年9月）
14. 经合组织——最不发达国家混合融资报告2019
15. GSIA——全球可持续投资报告2022（2023年11月）
16. Convergence——杠杆比率简报