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— 《进步者日报》编辑部 / La rédaction
欧洲初创企业擅长完成早期融资。难题在于后续轮次。法德两国于2026年1月联合发布的FIVE报告，记录了一个结构性失衡：欧洲风险投资（VC）与增长资本市场并非缺席，但在1亿欧元以上的大额融资轮中供给有限，非欧洲投资者占主导地位。这一缺口并非偶发性市场失灵，而是欧洲金融体系架构的内在产物。
核心要点
2026年活跃的十大欧洲VC基金合计管理规模为32.9亿欧元，主要集中于早期阶段。据FIVE工作组及EU-Startups数据，Kembara（10亿欧元）、Earlybird（3.6亿欧元）、Seedcamp（3.2亿美元）均专注于天使轮和A轮投资。
1亿欧元以上的耐心资本几乎缺席。欧洲保险机构对VC的资产敞口远低于0.5%（FIVE报告，2026年1月）。相比之下，美国公共养老基金将约1%至3%的资产配置于VC。
监管架构高度碎片化。欧盟27个成员国各有其监管体系，跨境部署大额资金成本极高。这迫使不少成长期企业赴旧金山融资，或在B轮后出售给外部买家。
Scaleup Europe Fund由欧盟委员会与EIC Fund主导，EQT担任基金管理人。该基金计划于2026年秋完成首批投资，是公共资本能否激活私人市场尚未覆盖领域的首次实地检验。
FIVE认为2026年初是需要迅速行动的关键节点。如果金融架构改革未能推进，欧盟有可能持续扮演科技冠军企业净输出方的角色。
早期生态已成型，后续融资仍缺位
二十年间，欧洲建立起了有公信力的早期创业生态。Seedcamp于2007年在伦敦成立，已资助数百家初创企业，深刻影响了欧洲大陆的VC文化。总部位于柏林的Earlybird运营已逾三十年，被投企业涵盖UiPath等知名案例。Kembara于2025年完成10亿欧元募资，明确聚焦于早期轮次。这份成绩有据可查。
然而，FIVE报告指出的核心问题是后期融资与大额轮次的缺位，尤其是1亿欧元以上的融资。欧洲确实存在运作于这一量级的基金，但数量少、规模小、地理分布分散。当一家欧洲初创企业完成B轮融资、寻求大额资金以拓展国际业务或大规模招聘时，它面对的是一个深度不足的市场。
创始人此时往往转向美国寻求融资。美国基金确实在不同阶段投资欧洲初创企业，企业保留欧洲身份的同时可引入境外投资者。
两大结构性阻碍，市场自身无力化解
这一缺口长期存在，根源在于两个相互关联的机制。
第一是养老基金的资产配置问题。欧洲养老基金管理规模庞大，总计达数万亿欧元。部分欧洲监管体系要求基金提供担保并承担收益义务，这压缩了风险敞口。VC资产类别对某些长期养老基金而言并非完全不适配，但制度结构、风险厌恶、专业能力与担保要求等因素共同构成障碍。FIVE报告并未给出欧洲养老基金VC平均配置低于0.01%的结论，其估算是欧洲保险机构对VC的总体敞口远低于0.5%。
第二是监管碎片化。跨欧洲运营的基金必须应对各国的不同规则，即便在欧盟协调框架下，各成员国之间仍存在实质差异。美国虽有联邦框架，各州亦有自己的规则，但毕竟是一个拥有约3.3亿人口的统一国内市场。长期融资在欧洲社会创新的多个领域同样是难题：当投资回报周期超过五年，耐心资本就往往告缺。
两重障碍相互强化。想要提高VC敞口的养老基金经理，立即会遭遇跨境合规的复杂性。想要从欧洲机构募资的VC基金，则发现天然的对话方——养老基金与保险公司——均受制于监管约束。这个循环无法自行闭合。
赴美融资不是选择，是结构性约束
赴美融资，是对美国市场深度更高这一现实的理性回应，但并非唯一出路。
欧洲成长期企业在B轮结束后寻求大额融资，但欧洲的大额轮次远不如美国充裕。被战略买家收购是另一种出口。部分境外收购会将控制权、资产或业务职能迁出欧洲，但实际影响因交易性质而异。
这一动态在开发周期长、最需要耐心资本的领域尤为突出：生物技术、工业软件、深科技。人工智能在放大它本承诺消除的不平等，部分原因正是：开发这些工具的企业，在建立起欧洲大陆用户基础之前，便已被非欧洲的参与者收入囊中。
Scaleup Europe Fund：目标与赌注
针对上述问题，多项举措并行推进。其中最新、也最直接回应FIVE报告所识别问题的，是Scaleup Europe Fund。该基金由欧盟委员会与EIC Fund主导，EQT担任遴选出的基金管理人，德洛尔中心已发布相关分析报告。基金首批投资预计于2026年秋落地。这是欧洲第一个专门面向成长期资本的公私合营催化机制，但并非欧洲第一个此类公共工具。
该基金的逻辑是充当催化剂：通过与私人投资者联合入股成长期项目，证明此类投资具备可融资性，建立投资业绩记录，进而吸引目前仍持观望态度的机构资金。这一逻辑在公共投资理论中并不陌生，正是欧洲投资银行数十年来通过联合投资降低风险感知的运作原理。问题在于：催化效应能否在成长资本这一层级发挥作用——此处的单笔投资额更大，周期更长。
该基金目标规模约50亿欧元，针对一个有文献记录的缺口；其规模是否充分，取决于对这一缺口量级的具体估算。若Scaleup Fund在少数投资项目上记录出稳健回报，可能为欧洲养老基金经理提供重新审视资产配置的依据。
其他改革也在推进中。《资本市场联盟》改革方案在布鲁塞尔已讨论数年，明确旨在减少跨境资本的监管碎片化。进展缓慢，妥协繁多，但方向已定。
VC基金无法独自解决一个它们并未造成的问题
欧洲VC基金无法简单扩大募资规模，根本原因在于其出资方（LP）的构成。VC基金向机构投资者募资——养老基金、家族办公室、主权财富基金、保险公司——这些机构以将资金锁定十年换取超越公开市场的预期收益。在欧洲，这些机构要么受监管约束须限制VC敞口，要么对被视为不透明的资产类别心存疑虑。
美国VC基金通常能募集到更大规模的资金。1970年代改革的ERISA制度修订了美国养老基金的投资适用框架，此后数十年间，多重因素共同推动了美国VC的发展。欧洲的监管格局则更为分散。
缩小这一缺口，需要在养老金制度、资本市场、公司法、税制与公共工具等多个维度协同推进改革。点明财政路径是一种政治行为；点明资本路径，则是一种产业政策行为。
2028年前的三个观察指标
FIVE认为2026年初是需要迅速行动的关键节点，但未设定官方的2026-2030窗口期。三个指标可用于跟踪改革进展。
第一，Scaleup Europe Fund的早期成果。首批投资预计于2026年秋及之后陆续落地。观察重点：基金能否在项目中吸引欧洲私人联合投资方，机构LP是否开始表现出兴趣。这将是第一个来自实践的信号。
第二，《资本市场联盟》改革的推进状态。这些改革有助于减少监管碎片化，但其对资产配置的实际影响取决于具体内容与执行情况。
第三，欧洲大型企业作为投资方的行为变化。西门子、路威酩轩、SAP等企业拥有足够强健的资产负债表，可以在成长资本层级开展企业风险投资。已有少数企业开始行动。若这一趋势加速，或能在一定程度上弥补传统机构投资者的缺位。
在不利情景下，改革推迟可能制约欧洲成长期融资的发展空间。较为乐观的情景需要欧洲各国政府与立法机构就审慎监管制度与监管碎片化作出明确的政策决定——而这些决定，只能由他们自己作出。
企业赴境外融资，可能在当地发展部分业务职能。成长资本的地理位置，是企业最终选择落脚何处的因素之一。
来源
- FIVE工作组，《欧洲创新企业融资报告》，2026年1月：bundesfinanzministerium.de
- EU-Startups，《2026年欧洲顶级VC基金》：eu-startups.com（数据采集于2026年第一、二季度）
- 德洛尔中心，《Scaleup Europe Fund》，2026年公开文件（暂无稳定链接）