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— 《进步者日报》编辑部 / La rédaction
核心要点
- 约50%的法国主权债务由非居民债权人持有。这一比例随时间变化，其对国家预算的影响还取决于全球融资条件、财政轨迹和投资者基础（Ecalle，2025年）。
- 日本约88%的政府债券由国内投资者持有（截至2024年12月），但这一模式依托结构性高储蓄和拥有完整货币主权的央行。法国是欧元区成员国，没有可直接为国家融资的主权央行，尽管欧元体系可以在二级市场购买国债。
- 非居民持债可能放大法国对市场条件的敏感性。某些政治或财政公告可能迅速扩大法国国债与德国国债的利差，但这并非对任何被感知的财政偏差都会自动发生。
- 到2040年，存在三种可能路径：通过增长和改革主动去杠杆、因外部冲击被迫调整、或在长期约束下维持停滞。
- 走出困境需要明确的多年期战略、独立于年度预算的专项议会辩论，以及在不将调整集中压在脆弱家庭身上的前提下提升潜在增长的结构性改革。
法国国债每两个持有人中就有一个是外国人
法国在融资上高度依赖境外市场。降低这种依赖，要么需要压缩初级赤字（这可能对经济活动造成暂时代价），要么需要扩大和多元化国内投资者基础。但减少发债需求并不会直接降低非居民持债比例。
法国国债（OAT）是国家向市场借款的工具，像其他债券一样流通，没有国籍之分。日本养老基金、亚洲央行、美国资产管理公司都可以随时买入或卖出。
50%这个数字正是这一现实的体现。截至2024年底，法国公共债务达到3.3053万亿欧元；非居民以市场价值计持有国家可流通债务的54.6%，但这一指标并不涵盖全部公共债务。美国利率变动、地缘政治危机引发的风险厌恶上升、评级机构对欧元区风险的重新评估——任何一个因素都可能触发快速资金外流。
专注于法国公共财政研究的经济学家弗朗索瓦·埃卡勒在其2025年的分析中指出，这一比例与欧洲标准相比并不异常，意大利和西班牙的数字与之相当。但统计意义上的"正常"并不能消除脆弱性，只是将其平常化，二者并不相同。
法兰西银行每季度公布主权债务持有结构数据。这些数据显示：2013年底，非居民持有可流通国债的比例约为62%；2021年底，这一比例降至公共行政部门长期债务的47%、法国居民发行的全部证券的48%，此后在50%附近波动。在政治不确定性时期——2024年解散国民议会、周期性财政紧张——法国10年期国债与德国国债的利差出现扩大。利差是市场信心的温度计：当利差扩大源于OAT收益率上升时，新融资成本随之上升，但利差本身并不能自动确认这一点。
日本提供了一个法国无法复制的参照
日本案例令经济学家着迷，原因很直接：2024年日本公共债务总额约为GDP的237%，是发达国家中最高的之一，然而其主权债券利率却持续处于最低水平之列。关键在于持有结构：2024年12月，约88.1%的债务由国内投资者持有，其中包括日本银行——通过大规模购债计划，日本银行吸收了相当大比例的存量债务。
这一模式依托金融机构构成的国内投资者基础以及日本银行，日本私人部门整体上保持着较强的融资能力。日本银行拥有完整货币主权，可以购买国债。然而，日本财务省数据显示，2024年外国投资者占现货交易量的48.2%、期货交易量的76.3%，说明二级市场、尤其是期货市场对外国投资者高度开放。
法国作为欧元区成员国，已将货币政策让渡给欧洲中央银行。这种让渡是欧元公信力的基础：没有国家层面的货币化、没有竞争性贬值、没有仅针对法国情况调整的基准利率。这既是这一体系的优势，也是其约束。2012年，当马里奥·德拉吉发表著名的"不惜一切代价"讲话以拯救欧元时，出手的是欧洲央行，而非法兰西银行。《欧盟运作条约》第123条禁止欧洲央行直接为成员国融资，但欧元体系可以在二级市场购买法国国债。
另一个缺失的支柱是流向主权债务的国内储蓄。法国家庭储蓄率较高，是欧洲最高水平之一，但这些储蓄主要流向人寿保险、欧元基金和受监管的储蓄账户。它们间接为国家融资，但缺乏日本模式所特有的直接且封闭的机制。
依赖非居民的代价
真正的约束并非违约风险。得益于其经济体量、欧元区地位和制度框架，法国拥有多元且稳定的债权人基础，尽管需求可能随市场条件波动。真正的约束更为隐性：对外部市场的依赖对政治选择施加持续压力。
每一项财政抉择都在评级机构和外国基金经理的注视下进行。一项被认为缺乏可信度的税制改革、支出失控、持续的政治不稳定——这些信号都会反映在法德利差中，有时几小时内便有所体现。2024年，解散国民议会后法德利差明显扩大，但未达到欧元区危机时期的水平。利率上升在债务再融资时逐步传导至债务负担，这并未直接导致债务利息支出超过国民教育成为第一大财政支出。
对非居民的依赖压缩了财政选择的灵活性：市场信号可能迅速介入并影响政治决策，而议会仍是这些决策的责任主体。这是一个承担高额公共债务的开放经济体的运行机制，并不涉及债权人的协调行动。埃卡勒指出，这种平常的处境对法国公共财政而言同样构成实质性约束。
另一种解读值得关注。对菲利普·阿吉翁等经济学家而言，增长是实现债务可持续性的重要杠杆之一，其他机制还包括财政紧缩、金融抑制和债务重组。如果利率和初级余额条件允许，持续2%的增长有助于稳定乃至降低债务占GDP的比率，而无需控制谁持有这些债券。脆弱性还取决于利率、初级余额轨迹、市场流动性和投资者信心，而非仅仅是增长本身。按照这种逻辑，当务之急不是将债务"引回国内"，而是投资于能够带动增长的领域：研究、培训、生产性基础设施。
这场争论同样处于物流和气候基础设施等领域公共投资讨论的核心，在这些领域，公共投资不足正在制造类似的系统性脆弱。
两种解读并不相互排斥。增长、利率、初级余额、债务期限及其持有结构共同决定着短期和长期的脆弱性。法国当前同时面临这两方面的压力。
到2040年的三种可能路径
情景不是预言，而是帮助我们根据未来可能的后果组织当下决策的工具。对于法国国债及其持有结构，有三种路径值得认真考量。
第一种情景：法国实施有意识的战略，将公共支出管控与提升潜在增长的结构性改革相结合。目标不是通过强制机制将债务"引回国内"——这在欧元区内不可行——而是减少年度新借款流量。初级余额平衡可以在特定利率和增长条件下有助于稳定债务，但不会直接降低非居民持债比例。这一情景需要十至十五年的政策连贯性，而在多数执政的制度体系中，这正是其最脆弱之处。
第二种情景最为剧烈。重大地缘政治冲击、欧元区危机、全球贸易紧张局势升级或意外的评级下调，都可能迅速恶化融资条件、削减对法国国债的需求。届时，法国将面临融资成本骤升，被迫进行非自主调整：这种调整由融资条件驱动，而非经过事先审议。公共财政专家最担忧的正是丧失调整节奏的主动权，而非债务违约本身。
第三种情景在短期内或许最为可能：在约束下停滞。法国在没有明确降低依赖度战略的情况下维持高比例非居民持债，在公共投资、社会保障和债务负担之间逐年随机应变。这一情景不会引发显见的危机，但会持续压缩财政选择空间，悄然削弱国家的行动能力。无学历青年职业培训和能源转型领域的资源分配，将首当其冲地承受这种无声的约束。
可信的去杠杆战略需要什么
被动去杠杆与主动去杠杆之间的区别至关重要。前者对应第二种情景：外部冲击迫使急速调整，没有审议过程，代价由最脆弱的群体承担。后者需要提前作出政治决策，因此需要具备构建集体共识的能力，让公众理解调整的必要性及其方式。
埃卡勒的分析以及近期法国公共财政研究提出了三个前提条件。第一是持债结构及其变化的透明度。在现有法兰西银行原始数据基础上，每季度以通俗语言发布附有五年预测的简明报告，将使公共讨论建立在事实而非主观印象之上。
第二个条件是推动年度议会辩论，专门讨论去杠杆战略，独立于年度预算法案之外。年度预算本质上是短期工程，受即时压力驱动。就多年期轨迹进行专项审议，有助于将债务问题从战术性争论中剥离出来。
第三个条件政治上要求最高：每项旨在提升潜在增长的结构性改革，都必须附带明确的分配效应评估。法国潜在增长数据表明改革势在必行，但必须确保调整成本不集中落在无力承担的家庭身上。这既是公平性要求，也是可行性条件：因缺乏社会认同而失败的改革，代价高于推迟改革本身。
判断哪条路径正在成形，需要追踪四个信号：非居民持债比例的季度变化、法德国债利差、法国家庭储蓄率及其中流向主权债务工具的比例，以及评级机构的展望评级。这四个指标综合解读，构成衡量法国实际财政空间的真实刻度盘。
财政主权需要主动建设，而非被动找回
法国无法一夜之间将国债"引回国内"。日本模式常被援引为参照，依托高比例国内持债和货币主权，但其债券市场仍然高度对外开放；欧元区成员身份主要改变的是可用的货币和汇率工具，同时以规则和欧洲层面的协调来约束国家财政政策。想要效仿日本，就好比在一条共用的欧洲高速公路上驾驶，却想自行制定行驶规则。
但这种约束并非宿命。真正的财政主权体现在能够主动作出抉择，而非被动承受。如果法国通过增长和改革压缩初级赤字，公开发布去杠杆轨迹并提交议会审议，并评估财税选择的分配影响，那么法国就能重新争取到一定的政策空间——而对外国债权人的依赖本身，并不能将这一空间完全剥夺。
谁持有法国国债，这个问题与其说是产权问题，不如说是治理问题。贸易航线上的紧张局势和地缘政治冲击接连而来，一个经济体的脆弱性，与其债权人的国籍关系不大，更取决于它能否预判冲击、在市场替其作主之前完成自身的审议和应对。
资料来源
- 弗朗索瓦·埃卡勒，《谁持有法国国债？》，Fipeco，2025年，fipeco.fr
- 日本银行，《日本国债持有统计》，2025年，boj.or.jp
- 法兰西银行，主权债务持有季度公报，banque-france.fr
- 世界银行，《中东、北非、阿富汗与巴基斯坦经济更新》，documents.worldbank.org
