Les bulles financières ne sont pas des accidents. Elles sont, selon Byrne Hobart et Tobias Huber, le mécanisme principal par lequel les sociétés financent les paris trop risqués pour les circuits ordinaires du capital. C’est la thèse centrale de Boom, paru en 2025, et elle bouscule l’orthodoxie post-crise de 2008 avec une rigueur historique qu’on n’attendait pas d’un tel sujet. Le livre arrive au bon moment : alors que le capital-risque américain finance une vague d’agents IA à un rythme sans équivalent, la question de savoir si la régulation européenne est une sagesse ou un handicap n’a jamais été aussi concrète.

L’essentiel

  • Hobart et Huber soutiennent que les bulles spéculatives ont historiquement financé les infrastructures transformatives que le capital rationnel n’aurait jamais financées seul.
  • La régulation macroprudentielle post-2008 vise à limiter l’excès de risque et de crédit, avec des effets variables selon les instruments et les pays, mais aussi sur l’espace d’expérimentation radicale qui les accompagnait.
  • Le marché des agents IA, porté par le capital-risque américain, croît à 44-45 % par an. Les prévisions de marché mondial pour ce secteur parlent de 53 milliards de dollars à l’horizon 2030, preuve contemporaine que le capital spéculatif continue de financer des technologies transformatives dans les zones peu régulées.
  • L’Europe, plus régulée, peine à faire croître ses startups radicales à la même vitesse.
  • Boom pose la question de savoir si l’on peut institutionnaliser le droit à l’expérimentation radicale sans reproduire la fragilité de 2008.

Qui sont Hobart et Huber, et d’où vient ce livre

Byrne Hobart est un analyste financier américain, auteur de The Diff, une newsletter influente sur les marchés, la technologie et la pensée économique longue. Tobias Huber est un chercheur allemand spécialisé dans la philosophie de la technologie et l’histoire des systèmes financiers. Leur collaboration est improbable sur le papier, un praticien des marchés et un philosophe de la technique, et c’est précisément ce qui rend Boom intéressant. Le livre ne ressemble ni à un pamphlet libertarien pro-marché ni à une critique académique du capitalisme financier. Il ressemble à une enquête.

L’argument de fond : depuis le canal Érié jusqu’au chemin de fer transcontinental, depuis le boom internet jusqu’au fracking américain, diverses percées, publiques et privées, ont été associées à des dynamiques que les auteurs comparent à celles des bulles financières. Les investisseurs ont perdu de l’argent. Les sociétés ont gagné des infrastructures.

L’argument central : la bulle comme bien public involontaire

Hobart et Huber ne défendent pas la bulle pour la bulle. Ils documentent un mécanisme précis.

Le capital rationnel, fonds de pension, banques, assureurs, exige des flux de revenus prévisibles et des actifs valorisables. Il finance bien les expansions de ce qui existe déjà. Il finance mal ce qui n’existe pas encore, dont la valeur dépend d’externalités de réseau et d’effets d’infrastructure qui ne se matérialisent qu’à grande échelle et à long terme. Le chemin de fer américain du XIXe siècle valait peu si l’Ouest n’était pas peuplé. Il valait beaucoup si des millions de personnes s’y installaient.

Aucun investisseur rationnel ne pouvait évaluer ce pari. La bulle l’a financé quand même.

Ce que les auteurs appellent la « tolérance publique à l’échec » est la condition de ce financement. Quand la société accepte que des investisseurs perdent des fortunes dans des paris qui échouent, elle subventionne indirectement les paris qui réussissent. La bulle dot-com a détruit des milliards. Elle a aussi contribué à un surinvestissement dans certaines infrastructures de télécommunications, tandis que les principaux protocoles Internet provenaient largement de programmes publics antérieurs.

Carlota Perez, économiste vénézuélano-britannique dont les travaux sur les révolutions technologiques font autorité, avait déjà décrit ce mécanisme dans Technological Revolutions and Financial Capital (2002). Hobart et Huber lui rendent hommage explicitement. Là où Perez analysait le cycle de façon descriptive, Boom adopte une posture normative : si ce mécanisme est productif, la réduction délibérée du levier après 2008 mérite d’être justifiée.

2008 comme tournant : quand la prudence a un coût caché

La réponse post-crise à la faillite de Lehman Brothers a été une refonte massive de la régulation financière. Bâle III, Dodd-Frank, le renforcement des ratios de capital, la réduction du levier dans les bilans bancaires : l’objectif était de rendre le système plus résilient. Il l’est devenu. Mais Hobart et Huber montrent que cette résilience a un prix qui n’apparaît pas dans les bilans prudentiels.

Moins de levier signifie moins de prise de risque, donc moins d’expérimentation radicale. Selon les auteurs, la décennie 2010 a été une décennie de stagnation de la productivité dans les économies avancées, non parce que les idées manquaient, mais parce que le capital capable de financer les paris de longue durée s’était raréfié.

Tyler Cowen, économiste américain dont les travaux sur la stagnation séculaire sont une référence, avait posé le même diagnostic dans The Great Stagnation (2011), en attribuant le ralentissement à l’épuisement des « low-hanging fruits » technologiques. Hobart et Huber proposent une lecture complémentaire : les fruits n’étaient pas épuisés ; le capital capable de les cueillir manquait.

L’argument devient ici inconfortable. La régulation post-2008 a eu un coût de long terme en termes d’expérimentation, et ce coût n’a jamais été sérieusement comptabilisé dans les arbitrages de politique économique.

Le cas contemporain : les agents IA comme bulle productive en cours

Le capital-risque américain est aujourd’hui le principal circuit de financement des agents IA, ces systèmes capables d’agir de façon autonome dans des environnements complexes. Le marché de ces agents croît à 44-45 % par an et est projeté à 53 milliards de dollars aux États-Unis en 2030, selon les données du brief fourni. Ce rythme de croissance ne correspond à aucun modèle de rentabilité à court terme. La plupart des entreprises financées dans ce secteur perdent de l’argent. Certaines en perdront encore pendant des années.

Hobart et Huber liraient probablement ceci comme un signe de santé, pas de pathologie. Le capital-risque joue ici le rôle que les obligations de chemin de fer jouaient au XIXe siècle : il finance un pari sur une infrastructure future dont la valeur dépend d’effets de réseau qui ne se matérialiseront qu’après que des millions d’utilisateurs l’auront adoptée.

Le contraste avec l’Europe est saisissant, et documenté dans notre analyse de l’EU Chips Act. L’Europe investit dans les semi-conducteurs, dispose d’universités de rang mondial, et produit des chercheurs en IA de premier plan. Mais le financement de croissance européen en IA demeure limité comparé aux États-Unis, et la rétention des chercheurs IA dépend de plusieurs facteurs. La régulation plus stricte, en matière de protection des données, de droit du travail, de règles boursières, n’est pas la seule explication. Mais elle est une explication.

Johan Norberg, dans ses travaux récents sur la géographie des potentiels humains (Peak Human), examine si l’optimisme culturel est une condition de l’innovation radicale ou simplement son symptôme. Sa thèse du « déclin par choix » suggère que les sociétés qui acceptent de stagner l’ont décidé, même inconsciemment. Appliquée à l’Europe, elle suggère qu’une régulation qui réduit l’espace d’expérimentation peut refléter un ensemble de choix institutionnels et culturels.

Les angles morts du livre : ce que Hobart et Huber ne disent pas

Boom est un livre stimulant. C’est aussi un livre qui choisit ses batailles.

Premier angle mort : les bulles ne produisent pas toutes des infrastructures transformatives. La bulle des subprimes de 2008 a produit des maisons surévaluées dans des banlieues désertées et une crise qui a détruit des millions d’emplois. La bulle du crédit japonais des années 1980 a laissé une décennie perdue. Hobart et Huber ont tendance à sélectionner les bulles qui ont bien tourné. L’argument serait plus robuste s’il intégrait une analyse des conditions qui différencient une bulle productive d’une bulle simplement destructrice.

Deuxième angle mort : la question de la captation des gains. Quand la bulle internet a financé la fibre optique, les infrastructures sont restées. Mais les profits de la décennie suivante ont été captés par quelques grandes plateformes, au détriment d’une concurrence plus large. Ce phénomène, documenté par Thomas Philippon dans The Great Reversal, montre que le bénéfice collectif d’une bulle peut coexister avec une concentration des gains qui creuse les inégalités. Notre analyse sur le rapport entre capital et travail documente que dans plusieurs économies, les inégalités et la part des revenus du capital ont augmenté depuis les années 1980, et le cycle spéculatif y contribue.

Troisième angle mort : le livre est principalement américain dans ses exemples et sa sensibilité. L’argument s’exporte mal dans des contextes où les institutions financières sont différentes, où le rapport au risque est culturellement distinct, ou où les défaillances de marché sont plus profondes. La Corée du Sud, par exemple, a produit des champions technologiques mondiaux sans un écosystème de capital-risque comparable à celui de la Silicon Valley, par d’autres mécanismes, institutionnels et étatiques.

Institutionnaliser le droit à l’expérimentation d’ici 2030-2040

Boom soulève, sans y répondre entièrement, la question centrale pour la prochaine décennie : concevoir des institutions qui préservent l’espace d’expérimentation radicale sans reproduire la fragilité systémique de 2008 reste un problème ouvert.

La réponse post-crise a priorisé la réduction du risque systémique, avec des arbitrages économiques possibles mais sans acceptation déclarée de la stagnation. La prochaine décennie oblige à explorer d’autres arbitrages, parce que l’IA, l’énergie et les biotechnologies peuvent nécessiter des financements de grande ampleur, parfois difficiles à mobiliser avec des capitaux très prudents.

Plusieurs pistes existent, sans qu’aucune ne soit encore éprouvée à grande échelle. La première est la séparation institutionnelle : des véhicules d’investissement dédiés à l’expérimentation radicale, capitalés publiquement ou par des investisseurs institutionnels avec un mandat long, fonctionneraient comme des bulles contrôlées, avec un risque de perte explicitement accepté. La Bpifrance, en France, ou la DARPA, aux États-Unis, jouent partiellement ce rôle. Mais leur périmètre reste limité face aux montants en jeu dans la vague IA.

La deuxième piste est réglementaire : créer des zones de tolérance au risque, bacs à sable réglementaires élargis, où des entreprises peuvent expérimenter des modèles économiques ou des technologies sans être soumises à l’ensemble du cadre prudentiel. Le Royaume-Uni a tenté cela dans la fintech après 2016, avec des résultats mitigés mais réels.

La troisième piste, plus difficile à institutionnaliser, est culturelle : reconstruire une tolérance sociale à l’échec entrepreneurial, ce que Norberg associe à l’optimisme culturel des sociétés en croissance. L’Europe punit l’échec plus sévèrement que les États-Unis dans ses codes de la faillite, ses systèmes de financement, et dans les signaux que ses universités envoient aux chercheurs qui veulent créer des entreprises.

Aucune de ces pistes ne résout le problème de la captation des gains. Une zone d’expérimentation radicale financée publiquement ou parapubliquement peut produire des infrastructures transformatives dont les profits sont ensuite privatisés. C’est un modèle récurrent : internet a bénéficié d’investissements publics initiaux, le GPS est une infrastructure publique américaine utilisée commercialement par des entreprises privées, et les technologies de vaccins à ARNm ont bénéficié d’investissements publics substantiels avant et pendant la pandémie, puis ont été commercialisées notamment par des entreprises privées. Mazzucato l’a documenté minutieusement. Le dilemme n’est pas de choisir entre expérimentation et stabilité.

Il est de savoir qui bénéficie de l’expérimentation quand elle réussit.

Le signal à suivre d’ici 2030 est simple : les économies qui auront su maintenir un espace d’expérimentation radicale tout en évitant une crise systémique produiront des données décisives sur la viabilité du dilemme. Pour l’instant, l’expérience reste limitée. Boom pose la question avec plus de force que ses prédécesseurs. C’est déjà beaucoup.

Intérêt du livre

Boom s’adresse aux lecteurs qui réfléchissent à l’économie de l’innovation, à la politique de régulation financière et aux raisons pour lesquelles certaines sociétés produisent des percées technologiques quand d’autres n’y parviennent pas. Les chercheurs en économie financière trouveront l’argumentation peu formalisée ; les lecteurs en quête d’une thèse claire, solidement étayée par l’histoire et suffisamment dérangeante pour appeler une réponse, y trouveront leur compte.

Ce qu’on y trouve qu’on ne lit pas ailleurs : une défense sérieuse et documentée de l’idée que les conditions favorisant les bulles peuvent aussi favoriser l’innovation transformative. La plupart des économistes admettent cette idée en théorie. Rares sont ceux qui la développent avec l’ampleur historique que Boom lui donne.

Le livre laisse des questions ouvertes. C’est une qualité.

Informations bibliographiques

Titre : Boom: Bubbles & the End of Stagnation Auteurs : Byrne Hobart, Tobias Huber Éditeur : non renseigné Date de publication : 2025

Sources

  1. Tom Tunguz, « 10 Best Books of 2025 » : https://tomtunguz.com/10-best-books-of-2025/
  2. Johan Norberg, Peak Human: The New Geography of Human Potential, https://anderseninstitute.org/the-state-of-capitalism-with-luigi-zingales/
  3. Carlota Perez, Technological Revolutions and Financial Capital (2002), Cambridge University Press
  4. Thomas Philippon, The Great Reversal (2019), Harvard University Press
  5. Tyler Cowen, The Great Stagnation (2011), Dutton